华泰证券 陈羽锋

受疫情影响，相关产品销量与价格降低影响，2020年太阳纸业营收同比下滑5.25%至215.68亿元，归母净利同比下滑9.55%至19.70亿元。分季度看，2020Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别变动1.9%/-8.4%/-7.4%/-6.8%至55.52/48.76/52.10/59.29亿元，单季归母净利同比分别变动41.0%/-20.9%/-25.5%/-15.2%至5.36/4.00/4.46/5.58亿元，Q4营收与归母净利同比降幅较Q2/Q3有所收窄。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.75、1.12、1.25元，维持“增持”评级。

浆纸联动涨价 行业景气向好

原材料端，2020Q4以来全球经济修复+通胀预期下浆价持续上涨，据卓创数据计算，2021年1-2月进口针叶浆月度均价分别达到6101、6723元/吨，月度环比涨幅分别达20.7%、10.2%，进口阔叶浆月度均价分别达到4655、5323元/吨，月度环比涨幅分别为20.3%、14.4%。成品纸端，2021年党建文印需求催化下文化纸供需格局延续向好态势，叠加成本端浆价上涨支撑，成品纸涨价落地情况较好，据卓创资讯数据，2021年1-2月国内铜版纸月度均价分别达5763、6052元/吨，环比上涨3.0%、5.0%，国内双胶纸月度均价分别达5331、5682元/吨，环比上涨3.1%、6.6%。

林浆纸一体布局夯实原料自给优势

造纸产能持续提升，兖州5万吨生活用纸项目已于2020年8-9月陆续投产，45万吨特色文化纸也已于2020年底投产，老挝两条分别年产40万吨高端包装纸产线在春节前陆续试生产，助力产品结构调整升级。同时，林浆纸一体化战略持续推进，生产原料自给率稳步提升，广西北海一期项目中55万吨/年文化用纸项目、15万吨/年生活用纸项目以及配套80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目将于2021年下半年至2022年上半年陆续投产，不断夯实长期成长基础。

考虑到2020年溶解浆市场景气度低迷、下调公司溶解浆业务收入，考虑到2021年以来文化纸行业景气延续、涨价落地较好，上调公司2021年铜版纸价格及毛利率，我们预计公司2020-2022年归母净利润为19.70、29.44、32.77亿元(原值21.38、25.97、29.28亿元)，对应EPS为0.75、1.12、1.25元。参考可比公司2021年12倍PE均值，考虑到公司更优的资产质量，给予公司2021年18倍PE，对应目标价20.16元(前值16.60元)，维持“增持”评级。

风险提示：疫情发展不确定性，原材料价格波动，需求不及预期。